あきらめるか、任意整理を追求するか
生産拠点の選定、4生産技術の選択、販売先市場の決定等、企業が行うべき長期的な意思決定の重要な判断材料となるものの、短・中期的には企業にとって「所与の経営環境」に含めて考えることが許されるでしょう。
また、重要ではありますが、特に、先進国間の国際金融取引に従事する企業にとって、平時にはそれほど意識されていません。
したがって、ここでは、為替リスク管理の問題に限定して解説を行います。
それでは、為替リスクとはどのようなものでしょうか。
それは、外貨を用いた取引の場合、将来の為替相場の変動によって、予想収益率と実際の収益率が異なる可能性が存在するという問題です。
この点を説明するために、具体的な例として、投資家が資金の運用にあたってドル建債券と円建債券を比較する場合を考えてみましょう。
いま、国内金利は年利五％、ドル建債券の金利は年利七％で円の対ドル相場は一ドル一○○円ですが、五年後の為替相場は一ドル九○円を中心に八○?一○○円の範囲に分布すると予想されているとしましょう。
この場合、現時点でドルを購入してドル建債券を保有したとすれば、年利七％の利子収入によって、現時点での一ドルは五年後には約一・四ドル、予想為替相場一ドル九○円で換算すると、約一二五円になります。
一方、円建債の方は、年利五％ですから、一○○円を払って一ドル分のドル建債を買う代わりに円建債を一○○円分買えば、五年後にはやはり一二五円となりますから、予想収益率の観点からは国内債券と外貨建債券は等しい魅力を持っていると言えるでしょう。
したがって、国内債券と外貨建債券の金利が等しくなる必然性はありません。
つまり、為替レートの予想変化率が確実に予見できる場合には、金利裁定の結果、為替レートの予想変化率だけ内外債券利回りは乗離することになります。
しかし、為替レートの予想変化率は確実に予見できるわけではありません。
円建債に投資した一○○円は五年後に確実に一二五円となるのに対し、ドル建債に投資した一○○円は確実に一二五円となるという保証はないのです。
言い換えれば、五年後の円の対ドル・レートの変動によって、予想収益率と実際の収益率が異なる可能性が存在するということです。
同様の問題は、輸入代金を外貨建で後払いする輸入企業や、輸出代金を外貨建で後払いされる輸出企業でも発生します。
一般に、変動相場制下では、企業・金融機関は、外貨建の資産・負債価値が為替相場の変動によって増減価するリスクにさらされています。
これを為替リスクと呼びます。
もちろん、国際的資金貸借に伴うリスクには取引相手が債務を返済しない債務不履行リスク（デフォルト・リスク）や、すでにこうした為替の変動による資産・負債価値の変動に企業はどのような対処が可能でしょうか。
大きく分けて二つの対応があると言えます。
第一の方向はリスクを回避するヘッジング、第二の方向は、為替レート変動を積極的に利用しようとする投機です。
こうした為替リスクの管理（ヘッジングないし投機）は経営を効率的に行ううえで、極めて重要な要素です。
為替リスクをヘッジしたり、投機を行うにあたって利用可能な手段は基本的にはデリバティブの場合と同じです。
オプションについてはすでに説明しましたので、ここではまず、先物市場を利用する場合から説明します。
前述のように先物にはフォワード（先渡し）、フューチャー（先物）の二つがありますが、ここでは区別せず、先物という言葉を使います。
先物市場と直物市場を利用した投機とヘッジング説明した金利リスクなどがありますが、これらは、国際金融取引に固有のものではないので、ここでは立ち入りません。
先物為替市場でのヘッジング先物為替相場は、将来において受け渡されるべき通貨間の交換比率であり、受け渡しまでの期間によって相場が異なるほか、受け渡し期日が同一なものについても、一般顧客への売り相場と買い相場では、ディーラーである外国為替銀行の手数料による開きが存在します。
例として、わが国の企業が余裕資金の短期運用のため、償還時点で一○万ドルとなる三力月ものの米国短期国債（TB）を購入した場合（例えば、年利四・一％であれば、九万九○○○ドルのTBは償還時点で一○万ドルになります）について考えてみましょう。
ここで、購入時点とTB償還を受けて代金を受け取る時点の間で為替相場が円高化すると、購入企業が一○万ドルのTBから得られる円手取り額は減少し、購入企業は大きな損を被ります。
この場合、TBを償還時点まで保有する予定であれば、TB購入時点で先物市場で一○万ドルを三カ月後に売る契約を結んでおけば、三ヵ月後の一ドル当たりの円手取り額を確定することができ、為替リスクを免れることができます。
資金借入に際しても、借入資金返済時点に合わせて先物のドルを買っておけばよいわけです。
これと同様に、輸出入代金決済時点に合わせて輸出入代金と同額の先物契約を結ぶことにより、為替リスクを回避することができます。
金融国際化と内外金利連関直物取引とは、契約と資金の受け渡しにほとんどズレのない取引を指します。
企業・金融機関は、直物市場を使っても、為替リスクを回避したり、投機を行ったりすることができます。
ヘッジングや投機は、原理的には先物予約を行う代わりに直物市場でドルを貸借しておくことによっても行えます。
そこで、投資家は直物市場と先物市場利用の効率性を比較します。
その際に、比較の中心となるのは、内外金利差と取引コスト（売り相場と買い相場の開きや、借入金利と預金金利の開きなどの仲介マージン）です。
多通貨為替レート間の連動関係を利用したヘッジング例として、米ドル建の資産と同時にほぼ同額のカナダ・ドル建の負債を負っている場合について考えてみましょう。
国際化の結果、金融機関などは、一般に多通貨の資産・負債を持つようになってきています。
円の対米ドル・レートと円の対カナダ・ドル・レートは、ほぼパラレルに動きますから、この場合には米ドル建債券保有の為替リスクはカナダ・ドル建債務保有の為替リスクと相殺し合っており、各々について直物・先物市場で売買してヘッジすることはあまり意味がないと言えます。
取引コストが無視できない現実の世界では、むしろ損失を招きかねないとすら言えましょう。
一般に、保有する資産・負債にかかわる外貨が複数である場合には、それらの為替レート間の共変関係を考慮することは極めて重要で、これを無視して個別通貨ごとにヘッジングを行うのは非効率的です。
こうした考え方の延長線に、すでに説明した為替リスクのみならず金利リスク等のリスク間の相関も考慮に入れたバリュー・アット・リスクなどのポートフォリオ・リスク管理の考え方がでてきます。
それでは、企業がバリュー・アット・リスクなどの計算により期待収益とリスクの選択肢が与えられたとき、どのように行動するのが最適でしょうか。
期待収益とリスクをトレード・オフとして捉え、こうしたトレード・オフ曲線のうち、最もその企業の期待効用を高めるような期待収益とリスクの組み合わせを選ぶということになります。
このような理論の枠組みでは、通常、企業は危険回避的で期待効用を最大化するように行動する、と仮定されます。
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